股市飙升，GDP

2月22日，日本最重要股指日经225指数收盘39098.68点，超过了1989年12月29日创下的38957.44点，时隔34年再创新高。外媒Nikkei Asia评论称，日股这一表现或意味着日本经济已走出“失去的几十年”。

但周四的日本政府报告显示，日本去年四季度实际GDP年化季环比下滑0.4%，前一季度萎缩幅度经修正后为3.3%，远低于此前经济学家预期的增长1.1%，连续两个季度的GDP环比下降意味着日本经济已陷入技术性衰退。按美元计算，日本名义GDP约合4.2106 万亿美元，下滑至全球第四位，被疲软的德国反超。

针对如此矛盾的现象，许多人发出疑问：为什么日本经济陷入技术性衰退，东京股市却能创下新高？

日股上涨的驱动力

首先，监管层面东证积极进行上市公司治理，改善企业利润表。2023年3月，东京证交所要求市净率低于1倍的公司披露并实施改善措施，以提升股价增强国际竞争力。

而东京证交所之所以提出这一要求，就是因为日本股市长期以来被投资者认为是“价值陷阱”，而造成这一认知的主要原因在于企业估值偏低且日企不像美企那样重视股东利益。受90年代疤痕效应的影响，很多日企管理层认为股东的钱都是洪水猛兽，不仅创造不了实际的经济价值，还会影响金融市场运行。

正因如此，日本企业很少向股东发放股息，更有甚者还会去补贴那些亏钱部门，而外部投资者的投资热情也受到严重打击。直到去年，东交所要求企业如果不能在两年时间内将市净率和ROE拉到规定水平之上，最严重的情况将会被强制退市。

其次，受国际地缘局势影响，日本成为重要避险目的地和资产“价值洼地”。而日元低息叠加日元贬值，使得日元融资成本较低，形成较大套利空间。因此，以巴菲特为首的外资涌入日本股市，抬升了估值预期。

2022年以来，尽管日元持续贬值，但出于对日本经济复苏的信心，在巴菲特等知名海外机构投资者的号召作用下，日本金融市场外资逆势持续流入。根据东京交易所数据，2023年，日本股市外资净流入约6.3万亿日元（434亿美元），创下2014年以来的高点，其中约3.12万亿流入现货股票市场，3.17万亿流入相关衍生品市场。随着日元汇率的回升预期提升，资本市场有望继续吸引外资。

最后在宏观层面，日本宽松的货币环境和表现较好的经济基本面也为其股价抬升提供“土壤”。日本央行自“安倍经济学”时代起，构建了短端负利率、长端零利率的基准利率体系，同时开启了广泛的、大规模资产购买，超宽松的流动性成为日本股市自2013年至今长期牛市的基础。特别是日央行成为ETF的最大买家，成为股市信心的压舱石，但退出方式和时点又将加大未来市场的不确定性。

GDP为何下降

都说股市是经济的晴雨表，但日股飙升的同时，日本GDP却不升反降。

日本内阁2月15日公布的数据显示，2023年日本名义国内生产总值（GDP）约为591.482万亿日元，以日元计算同比增长了5.7%，但换算成美元后被德国反超，由全球第三降至全球第四。而根据日本最新公布的去年四季度GDP数据，继三季度GDP环比下降3.3%后，四季度GDP再度收缩0.4%，大幅不及1.1%的预期。也就是说，日本经济令人意外地陷入了技术性衰退。

出现这一现象的原因首先是内需疲软。去年4季度，居民消费对GDP的拖累达到0.5个百分点，连续第三个季度出现萎缩。鉴于3季度居民实际收入负增长（工资增速不及通胀），12月份家庭支出同比下降2.5%，为连续第10个月下降。其实，日本没少在加薪方面下功夫。除了上调公务员薪资，日本也实现了企业加薪。但事与愿违的是，工资上涨的力度根本比不上物价涨幅。数据显示，2023年11月日本实际工资收入同比下降3.0%，连续20个月同比减少。

另外一个消费走弱的原因是，4季度服务消费环比折年收缩2.5%，显示出疫情重启后的“脉冲退潮”。而且，上一季度企业支出也表现低迷，下降了0.1%，而预测为增长0.3%。此外，政府支出环比折年增速也意外下降至-0.9%，对GDP的拖累为0.2个百分点，为2022年二季度来首次转负。从分项看，政府消费（-0.5%）和公共部门投资（-2.8%）增长均低于GDP，显示出财政政策在4季度呈现边际紧缩状态。

外需方面，欧美等主要贸易伙伴增长出现减速，所以外需对经济贡献度仅0.2个百分点，远不及过去的辉煌。而且，由于欧美2024年都不能完全排除衰退风险，因此日本外需可能继续承压。12月14日，在12月FOMC会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔承认未来一年有衰退风险，而欧洲基本面较美国更为脆弱。同时，在基本面和政策双重压制下，日本对华出口未见提振迹象。随着联储加息进程结束，日元贬值趋势也有望走到尾声，到时日元贬值对出口的推动作用也会缩小。

Credit Agricole首席经济学家akuji Aid也指出：由于全球增长放缓、国内需求疲软以及日本西部地震的影响，日本1-3月份经济有可能再次萎缩，日本央行可能被迫大幅下调其对2023年和2024年经济增长的乐观预测。

除此之外，还有一个重要原因就是汇率。在日本政府的长期引导下，持续贬值的日元能够促进出口，有助于企业利润的改善，进而提振因通胀带来的消费疲软。过去两年中日元兑美元汇率大幅下跌了近五分之一，其中去年就下跌了7%。日本共同社援引经济专家的话说，日本金融政策导致日元大幅贬值以及长期以来日本经济持续低迷，是造成日本名义GDP被德国超越的主要原因。

对于上市公司而言，其营收本就包含“因通货膨胀造成的价格上涨”，所以股市的涨跌跟名义GDP的关系更大。而在扣除了通胀和汇率这两个不利因素后，以日元计价的日本名义GDP增速连续第3年转正，时隔34年再创新高，接近泡沫经济破裂前的水平，这正是GDP下降而股市大涨的原因。

日本已经走出衰退了吗？

尽管日本在疫情后的经济复苏中取得了相当不错的进展，其中的不少政策措施也值得我们学习借鉴，但也只能算短期修复，其走出衰退的长期基调仍待确认。

首先，日本经济和物价形势改善的长期性、趋势性仍然具有不确定性。日本近期经济表现较好，主要归因于疫后反弹期、“价值洼地”反弹期和避险资金回归期“三期叠加”，即经济整体处于低点反弹的红利期，形势好转势头是否具有趋势性仍有待观察。

而且，实际工资尚未实现增长，工资-通胀循环仍有待确认。2024年日本的价格和工资走势受春季工资谈判的影响较大，在2023年3.58%的历史性涨薪后，2024年持续高增的概率下降。若工资谈判结果不及预期，可能打压居民和企业部门通胀预期。尽管名义收入实现历史性上升，但实际收入持续下降，小企业工资增速不及通胀率，家庭部门仍在削减支出，消费改善幅度有限。同时，在日元疲软背景下，部分进口行业的成本也持续面临压力。结构性物价上涨对供需两侧形成制约，未来消费者信心可能有所降温。

另外，日本老龄化和少子化问题仍在加剧。海通证券研究显示，日本从70年代开始老年人口占比超过7.0%，进入老龄化社会；从2005年之后进入超老龄社会（65岁及以上人口占比超过21.0%）。截止2022年，日本老龄人口占比已经持续攀升至29.0%。同时，日本人口从2006年之后开始陷入负增长，已经持续了16年之久；总生育率从1994年开始跌破国际警戒线1.5‰，目前下行至1.26‰。这将对日本未来消费产生持续影响。

当然，日本经济更长期的问题还是产业结构。由于在上一轮错失互联网的产业发展机会，制造业又遇到中国的挑战，导致优势行业不断减少，人均GDP只有德国的66%，当然，产业升级问题现阶段只有美国考出了好成绩，中日两国的产业升级之路仍处于爬坡阶段。

最后，“小院高墙”也已成为日本经济的隐形风险。近年来，在中美战略博弈加剧的背景下，日本政治外交倒向美国的态度日益明显，经济领域也以安保为由阻碍中日正常经贸交往。此外，日本还积极响应并加入美国主导的“印太经济框架”“芯片四方联盟”和“四方安全对话”等一系列排华框架，与美国出台的各项技术出口限制措施遥相呼应。

这些“小院高墙”的确能够让日本经济短期受益，但长期来看，欧美未来是否真心需要一个“强势复苏”的日本，还有待时间检验。如果不需要，那么重演一次广场协议时刻也犹未可知。

参考资料：

经济引擎能持续多久？——2024年海外经济展望（日本篇）（海通宏观 李俊、梁中华）

中信建投｜日本经济复苏：昙花一现还是历史转折？

【中信建投宏观】提振股市的日本经验——日本经济系列之（三）

日本经济到底行不行，日本股市涨出泡沫来了吗？作者思想钢印

日元，疲软难救 21世纪经济报道

日本股市上涨成因分析 长城证券

日本经济复苏面临的内外风险 欧洪 梁庆 中国外汇

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